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做一个有思想的投资者
2008-03-27 07:34:58 / 个人分类：理财心经
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广南子
发布于2008-03-27 07:36:54
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投资组合的管理和交易
“所有的投资者必须接受投资进程是持续进行的事实。”
投资中有对流动性的需要。投资组合经理人买入一种股票，随后发现自己犯了错误，或者这家公司的竞争者有更好的产品。此时投资组合经理人应卖出这种股票：“如果投资者并不要求因流动性的缺失而获得补偿，他们几乎总是不会对没有流动性感到遗憾。”
在管理长期投资组合中，流动性并不是一个非常重要的问题。多数投资组合应当具备一定的流动性平衡，使资产可以快速变现。意料之外的流动性需求确实会发生，流动性缺失的时间越长，获得相应补偿的需求也就越大。缺乏流动性的代价应会非常高,“流动性可能具有欺骗性。”要提防出现今天还有流动性但明天却没有流动性的情况。这种情况可能发生于市场恐慌期。
“从某种角度看，投资就是无休止地管理流动性的进程。”当一个组合投资中只有现金时，不存在亏损的风险，当然也没有收益。卡拉曼认为:“一方面试图获得较高的回报，而另一方面却希望避免风险，两者之间的关系可能会高度紧张。这是一项艰难的任务。”
“投资组合管理要求关注整个投资组合，考虑到分散投资、可能的对冲策略以及对投资组合中现金流的管理等。”他认为投资组合管理是另一条为投资者降低风险的途径。
他建议,持有10-15种不同的证券应该足够进行分散投资:“我的观点是，一个投资者最好能持有少量他所了解的资产而不是持有很多他只了解皮毛的资产。”分散投资可能是“潜在的特洛伊木马”。
“毕竟，分散投资不是你拥有多少种不同的东西，而是你所拥有的这些东西的风险有什么不同。”
至于交易,卡拉曼称:“交易中最为重要的一条就是形成对价格波动合理的反应，投资者必须学会在价格下跌时抵御恐慌心理，当价格上涨时要避免过分乐观。”
“对多数投资者而言，不需要也不合适进行杠杆融资。”
你如何评估基金经理人？
1、面对面的交流至关重要。
2、“他们吃自己煮的东西吗？”他感到这可能是对一个投资顾问最为重要的问题，当一个投资顾问的投资不按照他的训诫来进行时，卡拉曼将此称为“外出就餐”。你必须确认投资顾问自己的投资方法和对客户的指导一致。
3、是不是对所有的客户都是一视同仁？
4、检查投资者在不同时期管理各种资产的记录。当投资顾问的资产增长时，他是如何做的？如果资产在缩水，试着找找理由。
5、检查投资哲学。投资顾问担心过绝对回报以及可以出现什么差错吗？或者担心相对表现吗？
6、投资顾问有强制性的规则吗？如必须对资金完全进行投资。
7、彻底分析过去的投资表现。有多久的记录？在一轮或者多轮市场周期内，他实现了哪些目标？
8、市场下跌时,客户是如何做的？
9、长期以来的投资回报是稳定的还是波动的？
10、投资记录是一直比较稳定还是只有几次成功？
11、经理人是否仍在使用之前一直使用的投资哲学？
12、尽管投资组合配置中现金或等同于现金的资产过多，但长期以来经理人是否创造了良好的业绩？这可能意味着风险较低。
13、投资组合中的资产是否有着特别的风险，如持有进行大比例融资的公司的股票？与之相反，投资组合经理人是否通过对冲、分散投资或者投资高等级的证券来降低风险？
14、确保你能同投资顾问保持一致。确保你能恪守投资方法。
15、在你聘用经理人之后，你必须持续关注他们。在雇用他们之前使用的方法应在雇用他们之后继续使用。
他以下面的话结束了全书:“我建议你采用价值投资哲学，在寻找一位有着成功价值投资记录的投资专家或者在自己投资的时候花费必要的时间和精力。”（叶茂青编译）
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广南子
发布于2008-03-27 07:36:31
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破产公司
寻找营业损失净额(Net Operating Losses)以获得潜在的好处。投资破产公司的美感来自于分析的复杂性，本书多次提及分析的复杂性，它能带来潜在的机会，因为许多投资者都绕开复杂的分析。对于一家处于破产边缘的公司，会越来越关注成本，现金也开始积累并产生出利息。这种现金的积累能简化重组的过程，因为所有人都对现金价值持一致的看法。
麦克·普莱斯和他的破产三阶段：
1、刚刚破产时。这是最不稳定的一个阶段，但也是机会最大的一个时期。债务并不明确，公司一片混乱，财务报告推迟公布或者根本不公布，基本的业务可能不再稳定，公司的债券同样陷入混乱。此时，市场上出现了不计成本的抛盘。
2、就重组计划进行谈判。此时，许多分析师已经就公司及其财务状况有了充分的考虑。对债务人知道得越多，不确定性就越减弱，但不确定性肯定依然存在，价格将反映这些信息。
3、第三阶段是敲定重组方案以及债务人的出现。这一阶段可能需要3个月至1年的时间。卡拉曼提到，最后这个阶段最为接近于风险套利投资(risk-arbitrage investment)。
“当正确实施时，对问题公司的投资可能比传统投资的风险更小，但能提供更高的回报。但若实施错误，投资结果将是个灾难……”他强调，因这样的市场缺乏流动性，交易员会利用单纯的投资者：“对平凡的投资者而言，谨慎小心是每天的议事日程。”
卡拉曼认为使用那些用以评估一家仍有支付能力公司的评估方法，分析师应当研究这些企业是否在刻意丑化它们的财务报告。分析师需要研究公司的表外安排，如房地产和资金过剩的养老金计划等。
卡拉曼认为,投资者应当避免投资破产公司的普通股,虽然有时也会成功,但“作为一个遵守规则的投资者，应当避免买入破产企业的普通股，无论价格如何。此类股票的风险巨大且回报很不确定。”他讨论了买入此类企业的债券和做空股票的策略，以新英格兰银行为例，新英格兰银行债券的价格从70跌至10，但股票依然有着巨大的市值。
本章的最后部分他总结出投资破产公司非常复杂且需要高度的专业性，发现这些证券需要有智慧、经验和顽强的毅力。当这一领域开始流行时，需要格外小心，因为多数情况下投资盈利的基础是投资者没有经济意识的行为。
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广南子
发布于2008-03-27 07:36:10
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“找到有吸引力的投资”
如果你发现了一家你认为价格非常便宜的公司，要问问自己“这家公司怎么了？”这让我想起了查理·芒格(Charlie Munger)，他建议投资者“逆向思考，总是逆向思考”。卡拉曼说：“应当对便宜货检查又检查,以发现可能存在的缺陷。”他指出可能存在的缺陷有可能是存在临时负债,或者是竞争者引入了一个更好的产品。有趣的是，20世纪90年代末，我们发现朗讯公司的产品被竞争者的产品所取代，我们不能将朗讯公司的亏损完全归咎于产品不佳，因为晚些时整个行业都崩溃了。行业环境以及公司本身的问题最终令当时的朗讯公司受到重创。
卡拉曼建议，投资者应寻找行业中由限制性因素所引起的投资机会，他认为机构不喜欢套利交易，行业中一些特定的企业会受到毫无根据的惩罚。许多机构不能持有价格低廉的证券，这能创造投资机会。
他同时指出，年底的缴税抛售也会给价值投资者创造机会。
“价值投资的本质就是做相反的事情。”他解释了价值投资者如何在起初的时候是错误的，因为他们与大众背道而驰，而正是大众在推高股价。价值投资者在一段时期内(有时是很长的一段时期)可能蒙受“账面亏损”，反向行事的立场将在高估的市场环境中表现良好，在高估的市场环境中，大众推高了价格，空头头寸能够带来利润。
他宣称，无论你的研究如何全面，你如何聪明和勤奋，但也有缺点。首先，“一些信息总是令人难以捉摸”，因此你需要习惯不完全的信息，知道所有的事实并不总能产生回报。他提到了“80/20规则”，即研究的前80%是在整个研究过程中所花时间的前20%中完成的。并不总是可以获得商业信息，且商业信息“容易腐败”。“高不确定性常常伴随着低价格，一旦不确性因素消除，价格可能已经上涨。”他暗示可以采取更快的行动而不必获得所有的信息,利用别人都在深入研究同样信息的机会及早买入。这个时间差将使那些深入研究的、行动较晚的投资者丧失他们的安全边际。
卡拉曼认为需要观察内部人员的所作所为:“公司管理层的动机是决定投资结果中非常重要的因素。”他以以下一段话结束了这一章:“投资研究是将大量的信息减少成可以进行管理的信息的进程，如同将小麦除去谷壳。毫无疑问，谷壳非常多，而小麦却非常少。同一家制造工厂一样，研究进程的本身并不会创造利润。只有当将研究进程中所发现的价值低估转化为投资组合，并且市场最终认识到这一价值时，利润才会在晚些时候产生，而且通常会很晚。”今天的研究将在明天结出累累的硕果，如果高质量的研究不是建立在持续进行的基础上的话，投资计划将不会成功。
卡拉曼讨论了在复杂的证券中进行投资。他的主题是如果一个证券让人难以理解且分析费时，许多分析师和机构将绕开它。他将这看作是研究的“肥沃土壤”。
部门独立
根据卡拉曼的看法,一个部门从母公司中独立出来的目的是通过剥离并不是母公司战略计划中必要的业务来组建一个能创造更多价值的整体。正是因为复杂性和数据流的时间滞后性,卡拉曼发现了机会。我不知道这是不是依然适合2006年的市场，但卡拉曼说,在数据流至计算机数据库的过程中,可能会有2-3个月的时间差。我曾经购买了一些独立出来的公司,但最终还是卖掉了,因为它们规模太小而无法分享巨大的成果,或者它们并没有按预期的方向发展。每当我回顾这些股票时，部分此类独立出来的公司都会有很好的表现。Freescale就是一个例子,当我研究Freescale公司股价的图形时,股价从两年前的18美元/股左右升至今天的33美元/股左右。
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广南子
发布于2008-03-27 07:35:43
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价值投资哲学
“本书一再提到的主题之一就是未来是不可预测的。”
“在一个世纪内，河流淹没河岸的次数可能仅为1-2次，但你依然在买洪灾险。”“投资者必须为任何不可预测的事情做好准备。”他在书中描述道，希望能获得明确回报的投资者并没有实现这个目标。“为投资回报设定目标导致投资者关注于潜在的上升空间，而不是关注下跌的风险。”“投资者不应为回报率设定目标，哪怕是一个极其合理的目标，而应当为风险设定目标。”
价值投资:安全边际的重要性
“价值投资的纪律是，购买那些价格大幅低于内在价值的证券，并持有至这些证券的多数价值被发现时。价格便宜是这一过程的关键因素。”
“对价值投资者而言，最大的挑战是坚持这一投资纪律。成为价值投资者通常意味着脱离大众，挑战传统智慧，同市场上流行的投资风潮逆向而行。这可能是一个孤独的事业。在市场高估时间延长的时期内，与其他的投资者或者整个市场相比，价值投资者可能会有糟糕甚至是可怕的表现。”
“价值投资者就像学玩游戏的学生——他们通过每次游戏来学习如何玩游戏,他们不会被其他人的表现所影响,只有自己的表现才能激励他们。”他说道,价值投资者拥有“无穷的耐心”。
他提到价值投资者不会投资那些他们并不了解的公司，并解释为何价值投资者因为这个原因而不会购买高科技企业。沃伦·巴菲特也把这一条作为他不购买高科技公司的理由。我确实相信伯克夏将会在某个时候大量购买微软公司的股票。卡拉曼说，许多价值投资者也回避商业银行、保险公司，理由是这些公司的资产难以分析。应当记住，伯克夏·哈撒韦公司基本上是一家保险公司(巴菲特是大股东)。
“作为一个价值投资者，他不仅必须处于合理的击球区域，必须处于最佳的位置。”“最重要的是，投资者必须避免在错误的地方摇摆不定。”
他继续展开论述，指出决定价值并不是一门科学，一个有能力的投资者不可能知道所有的事情、所有的答案或者问题，多数投资将依赖于无法预测的结果之上。
“价值投资在通胀环境中能够有良好的表现。”我想知道反过来的话是否仍然正确？我们是否处在一个很快就会出现通缩并可投资房地产的环境中呢？我想是的，他确实讨论了很多有关通缩的事情，他解释了为何通缩“对价值投资而言是一柄插向心脏的尖刀”。他认为，通缩对几乎所有类型的投资者都不会带来乐趣。他称价值投资者应担心下降的商业价值，列出了价值投资者应该在此时如何做；
1、投资者无法预测商业价值何时会升或降，必须基于一贯的保守立场进行评估，对最糟糕的流动性价值和其他方法给予充分的考虑。
2、投资者担心通缩可能会导致出现比平时更严重的折扣。
3、通缩应在投资时间框架内具有更为重要的地位。
“当证券价格比内在价值足够低且允许出现人为错误、运气不佳或者快速变化的世界中出现复杂、难以预测的极度波动时，就产生了安全边际。”
“我相信，无形资产面临的问题是，它们基本或者根本没有安全边际。”他描述了有形资产如何交替使用，进而产生安全边际。他也解释了巴菲特如何认识到无形资产的价值。
“投资者不仅应当关注是否当前持有的资产被低估，还需关注这些资产为何被低估。”他解释了为何要记住投资时的理由，如果这些理由不再正确，就应当卖出你的投资。他告诉读者，应当寻找催化剂，这可能会增加价值。寻找那些有着良好管理层和股权结构的公司(“个人在企业中所占股份”):“多样化你持有的头寸并进行对冲，若从财政的角度来这么做有吸引力的话。”
他解释说，灾难和不确定因素能创造机会。
“市场下跌是对投资哲学真正的考验。”
“价值投资事实上是在有效市场假设经常出错的基础上提出的。”他指出，市场在给大市值公司进行定价时的效率更高。
“提防价值投资骗子”
这意味着应当小心滥用价值投资。他称，麦克·普莱斯、巴菲特、麦克斯·汉尼以及红杉基金的成功令市场上出现了号称价值投资者的骗子，他将这些人称为价值变色龙，指出这些人并没有为他们的客户成功地找到安全边际，这些投资者在1990年蒙受了巨大的亏损。我发现这部分较难理解，原因之一是本书于1991年出版，没有足够的时间对1990年的投资情况发表评论。此外，他并没有提及1973-1974年间的全盘下跌。
“价值投资很好理解，但难以实施。”“困难的是坚持原则、保持耐心和坚信判断。”
“价值投资哲学的根本”
价值投资者追求的是绝对表现而不是相对表现，他们关注的是更长时期内的表现，如果没有便宜的股票，他们会持有现金。价值投资者同样关注风险和回报，他提到，风险越大并不一定意味着回报也越高，风险会侵吞回报，因为风险使投资蒙受了损失。价格创造了回报而不是风险。
他将风险定义为“损失的可能性和潜能”。投资者可以通过分散投资、对冲(当合理运用时)以及在安全边际下进行投资来抵消风险。
他继续说:“投资者成功的诀窍是他们在想卖的时候卖出，而不是在不得不卖的时候卖出。那些可能需要卖出资产的投资者应当只持有美国国债而不应持有其他可销售的证券。”
警告，警告，再警告。仔细看下一部分。“是否会出现机会成本的最重要决定性因素是，他们的投资组合中是否持有部分现金。”“保持适量的现金或者持有能够定期产生现金的证券将减少机会。”
“价值投资者的主要目标是避免亏钱。”他将价值投资策略分成三条加以描述：
1、自下而上，通过基本面分析进行搜寻；
2、绝对表现战略；
3、关注风险。
“经营评估的艺术”
他解释说，净现值(NPV)和内部收益率(IRR)是总结数据时最主要的工具。除非现金流能像合同上标注的那样如期实现，能按时收到现金支付，否则这两种方法将会产生误解。他提到了一句谚语:“垃圾进，垃圾出”(指输入错误的信息，输出的结果也是错误的)。我在边注中写道，注册会计师(CPA)Milford Blonsky在上世纪70年代至90年代中期就这一问题曾多次教导我。
卡拉曼相信，投资价值是一个范围而不是具体的价值。
他提到了三种经营评估的工具；
1、净现值(NPV)分析法。“净现值是指企业可能产生的所有未来现金流的贴现值。”使用这种方法的时候，需要对盈利作出合理的预测并选择一个贴现率，这经常是一种猜测游戏，可能会出错，情况也可能改变，即使管理层也无法预测这种变化。“产生了一个无法解决的矛盾:为进行现值分析，你必须预测未来，然而对未来的预测是不可靠的。”他认为，这可以通过使用“保守主义”来应对。
他也谈到了如何选择贴现率。“事实上，贴现率是指能使一个人的现在与未来资金出现差距的利率。”没有一个正确的贴现率，也没有一个精确的选择方法。一些投资者会使用一个常用的整数作为贴现率，如10%。这是一个简单的整数，但并不一定是最好的选择。在选择贴现率时应保持保守立场,投资风险越小,时间越短,贴现率应当更低“根据现金流的时间和数量，即使贴现率略有差别，最终也会给现值评估造成巨大的影响。”当然，可以通过调整利率来调整贴现率。他讨论了在利率极其低的时候，如何投资才能让股价上涨，在进行长期投资时必须小心谨慎。
卡拉曼讨论了使用不同的贴现现金流(DCF)和净现值(NPV)法进行分析，他同时强调，应当在不考虑股息支付的情况下对盈利或者现金流进行贴现，因为并不是所有的公司都支付股息的。当然，你必须理解盈利的质量以及它们会反复出现的本质。
2、分析清算价值。你必须了解正常清算价值与大拍卖清算价值之间的区别，卡拉曼引用了格雷厄姆提出的“净营运资金净额”这一概念；营运资金净额＝流动资产-流动债务；净营运资金净额＝营运资金净额-所有长期债务。记住，营业损失会消耗营运资金。卡拉曼提醒我们，需要研究账外债务，如资金不足的养老金计划等。
3、估计一家公司的股票价格或者假设公司下属部门也已上市，并估计这些股票的价格。这种方法的可靠性不及上述两种，应被视作是一种参考。私人股权市场价值(PMV)确实给分析师提供了可供参考的法则，在使用PMV方法时需要理解“垃圾进，垃圾出”的概念并使用保守的预期。必须意识到，一段时期内这种方法曾被滥用。对1973-1974年间市场的研究提醒了我，公用事业公司的市盈率超过18倍，而通常是没有这么高的，我相信1929年情况也是如此。卡拉曼还提到了电视公司，从历史角度看，股价/税前现金流应为10倍，但在上世纪80年代末却达到了13-15倍。“依靠历史保守标准来决定PMV的投资者能够从安全边际中获益，而其他投资者的安全边际将因金融市场风云突变而遭受打击。”他认为，在使用PMV法决定你愿意为这家企业支付的价格时，这个价格并不是别人愿意支付的价格:“PMV方法顶多应是评估过程中的多种方法中的一种，而不应是最终决定价值的唯一方法。”
我认为,卡拉曼提到应当采用所有的工具,但不应过分看重一种工具或某种评估方法。在典型的情况下,净现值法最为重要。然而,分析师应知道何时使用哪种工具以及哪种工具不适合使用，在评估一家有着多种业务的大公司时,对它每个业务的评估可能需要使用不同的方法。他建议应“保守得有些过头”。
卡拉曼引用了索罗斯的《金融炼金术》(The Alchemy of Finance):“基本面分析追求的是确定内在价值是如何反映在股价中的，反之，自反性理论表明股价如何能影响潜在的价值。(1987年版，第51页)”卡拉曼提到，自反性理论认为，股价能给业务价值带来巨大的影响。卡拉曼称:“投资者不能忽视这种可能性。”我读到这里时想到了安然公司，因为无法再使用股票作为现金的来源，安然公司的业务崩溃了。因为股价下跌，安然公司很快违背了当初的契约。将遇到的困难同欺诈放在一起，最终就会形成灾难。今天有多少公司依赖于股市或债市提供持续的流动性呢？
他对1991年的Esco公司进行评估。他指出：“营运资金/销售的比率”值得研究。他得出结论，前5年的贴现率为12%，此后为15%。如此高的贴现率本身就是“不确定因素”，投资者应当考虑使用其他的评估方法,而不仅仅是使用净现值法。卡拉曼认为，在缺乏参照的情况下，PMV方法毫无用处，研究下属部门的方法应该有助于评估，因为Esco此前收购了竞争对手Hazeltine。尽管Hazeltine公司远比Esco规模要小，但通过收购，Esco价值明显低估。他认为清算价值法也没有用，因为这样的公司不会很容易就被清算，随着合同的接连完成，这家公司可能被逐步清算。他注意到，公司股价只体现了部分的有形资产，考虑到大量的现金流以及有形资产，这样的股价是非常非常低的。他无法确定Esco公司的确切价值，但能确定它的价格大幅低于内在价值。他研究了最糟糕的情况，但内在价值依然高于当前的市场价格，当前的股价是在发生“灾难”的基础上才会出现。他也注意到公司的内部人员也在公开市场上买入自己公司的股票。
卡拉曼在书中提到，管理层能够操纵盈利数据，因此必须对评估中使用的盈利数据保持警觉。他说管理层十分清楚投资者在公司增长率的基础上给公司的定价，需要关注盈利的质量，弄清楚现金成本和非现金成本。“……重要的是要记住，数据并不是终点，它们更是理解公司正在发生什么的一种手段。”
账面价值并不是一个非常有用的评估标准，账面价值给投资者提供了有限的信息(如盈利)，应将账面价值看作是进行全面分析中的一部分。